La guida completa all'investimento di valore in azioni di portafoglio concentrato: gioca per vincere

Audace. Questo è il modo in cui la maggior parte delle persone descriverebbe l'investimento di valore concentrato. Affrontare la ferrovia ad alta velocità potrebbe certamente essere elettrizzante ed eccitante, ma nei moderni mercati finanziari in cui tutto viene deciso in un attimo, questo potrebbe portare a un completo disastro - o no? Diamo un'occhiata a come i grandi investitori concentrati strappano una vittoria dalle fauci della sconfitta.

Come per questo post sul blog, analizzeremo i portafogli con poche scommesse fortemente alzate. Tali strategie nel mondo degli investimenti sono note come "focus investing" o "concentrated investing". Evidentemente e con nostra sorpresa, diversi studi di ricerca confermano addirittura la loro sovraperformance nel suo insieme.

"Vai per la giugulare", consigliava Soros a Druckenmiller, appena un giorno prima della svalutazione della sterlina.

Il ragionamento di base dell'investimento concentrato è infatti piuttosto semplice, va proprio come dice il proverbio: "il vincitore prende tutto" ed è in tandem con il mondo del poker. Vedi, entrambi hanno la stessa regola empirica di base: minimizza le tue perdite ed estrai il massimo dalle tue opportunità. Nonostante ciò, i dati accademici suggeriscono che la maggior parte dei fondi di investimento non riesce a realizzare proprio questo: estrarre il massimo dalle opportunità date. Non solo, non riescono nemmeno a prepararsi al peggio: dai un'occhiata alla loro continua sottoperformance, cavolo. Purtroppo, dato il settore altamente competitivo alimentato da pregiudizi cognitivi e normative rigide, è probabile che continui...

 

Lezioni di holdem poker:

Nel poker, ogni intervallo di scommesse richiede al giocatore di farlo fare check, rilanciare o foldare. In termini di investimento, ciò significherebbe entrambi aggiungi alla posizione attuale, mantienila così com'è o taglia le perdite e vattene. La probabilità di vincere la mano può essere predeterminata durante il flop fase, proprio quando inizia il gioco, e le mani vengono assegnate come quelle "cattive" - fold, o come quelle "buone" - check. Le azioni ottenute a livelli inadeguati possono essere paragonate alle cattive mani di poker, certo puoi vincere con loro, ma la probabilità di esito favorevole è piccola. Nel tempo, tale possibilità o "Melodie di Dame Fortuna" come B.Graham li chiamerei, diminuirebbero considerevolmente con l'aumentare del numero di prove, quindi, l'investitore o il giocatore di poker esperto dovrebbe sempre preferire giocare con le mani "buone" date - un investitore dovrebbe agire per ottenere azioni della società a un prezzo adeguato, poiché aumenta la probabilità di vincere nel tempo.

Tuttavia, la fase iniziale delle puntate del poker è dove diventa interessante. Date le giuste carte "buone", un giocatore esperto coglierà l'opportunità con una puntata adeguata. La scommessa è piazzata nella misura in cui se la perdita, di fatto, si verificasse non lascerebbe il giocatore senza un ulteriore bankroll da scommettere, o un mendicante per strada. Tuttavia diminuirebbe considerevolmente il suo bottino di guerra. Una perdita a 3-17% è considerata uno standard in tali scenari. Per un investitore a caccia di gemme, l'ordine stop-loss viene spesso posizionato all'interno di questo intervallo.

La stessa regola empirica si applica quando un investitore concentrato scopre un'opportunità in un mercato – una cosiddetta carta 'buona', una quota sottovalutata di una società. Inizia a impegnarsi in un processo di "accumulo". In primo luogo, acquisendo una quota piccola ma significativa date le informazioni ottenute e svelate in quel momento, aspettando con calma ma pazientemente e procedendo alla fase successiva, impegnandosi in attività di acquisto man mano che le probabilità oscillano a favore e la convinzione aumenta. “Ogni battaglia è vinta o persa prima ancora di essere combattuta”. Come farebbe subito notare Sun Tzu.

 [Tabella 1] Ponderazioni del portafoglio di Mohnish.Pabrai come disattivate Q4 2017,

 

[Tabella 2] SQ Advisors, ponderazione del portafoglio di Lou Simpson al momento Q4 2017,

 

[Tabella 3] Le ponderazioni del portafoglio di Jeffrey Ubben sono scarse Q4 2017,

 

[Tabella 4] Le ponderazioni del portafoglio di Alex Roepers sono scarse Q4 2017,

Naturalmente, c'è un'eccezione a questo progresso di accumulo: lo scenario della "carta perfetta", ovvero i casi in cui le probabilità sono così significativamente a tuo favore e lo scenario al ribasso, è solo un livido sul portafoglio complessivo, che puoi vai 'all-in'. Spesso misurato dal rapporto ribasso/rialzo. Questa è la combinazione di carte che George Soros aveva in mano quando osò sfidare la sterlina regnante, queste sono le carte che Nathan Rothchild mise online sul mercato dei lingotti d'oro con la sua fortuna di famiglia e queste sono le carte che Michael Burry tenne durante il famigerato "Big Short" del 2008.

 

Gli scenari dati e il loro riepilogo dello scenario di gioco possono essere messi su due semplici tabelle: matrici di azione. Questo dovrebbe guidare l'investitore concentrato nei suoi progressi decisionali.

[Tabella 5] Convinzione contro valutazione.

 

[Tabella 6] Azioni per variazioni di prezzo/valore.

Nota la parola "Has" (Tabella 5): nei casi di leva finanziaria, il pay-off deve essere concesso e in un breve periodo di tempo, altrimenti potresti cadere in una battaglia prolungata contro l'intero mercato. Nessuno lo vuole, perché potrebbe diventare catastrofico. Sottolineando la seconda tabella delle azioni, cavalcare i vincitori è una strategia che ha i suoi difetti, sebbene il suo vantaggio matematico si presenti in una forma semplice, non richiede molta convinzione come gli scenari del coltello che cade. Come mai? Semplicemente: un cane spesso rimane un cane, la direzione non disposta a riacquistare le proprie scorte a livelli di supporto significativi ti consente di diventare un "patsy" - una Pasqua ebraica, la banca di un truffatore. Ecco perché è necessaria una convinzione 'extra'.

Anche se alla fine arriva la questione più economica, il peso che una posizione può essere costruita, S.Drucknemiller spiega tutto: "la dimensione della posizione può essere più importante del prezzo di entrata.", "Perdite o guadagni di carta, alla fine, è posizione che ti rende ricco.”.

 

Dalle stesse radici

Il framework è semplice, ma difficile da realizzare. Massimizzare le vincite richiede l'estrapolazione di determinati vantaggi che uno ha sugli altri, e giocando al gioco dei vantaggi (specifico del settore, specifico dell'azienda, specifico del paese) i migliori investitori tendono a capire che investire è tutto basato sullo sfruttamento: è un gioco in cui si cerca di estrarre il più possibile dalla situazione vincente e perdere il meno possibile perdendone una. Per un investitore di valore: la sicurezza è nella valutazione, più precisamente nota come margine di sicurezza.

Per quanto sia senza tempo, ha lo scopo di limitare i possibili ribassi e massimizzare il guadagno di coda dello scenario al rialzo.

 

Il mentore diventa mentore

Nonostante Graham fosse più un fan della diversificazione a causa dei suoi panieri NCAV e Net-Net, i suoi successori avevano una gamma di tipi di portafoglio.

Uno dei creatori della scuola di concentrazione e un guru degli investimenti ibridi è noto come Joel G. Sì, l'Autore di “Puoi essere un genio del mercato azionario”. Un investitore che si concentra su azioni value orientate alla qualità con un elevato rendimento del capitale.

Greenblatt espone un principio semplice ma classico adottato da molti investitori concentrati: "Le idee primarie dovrebbero essere quelle che, sicuramente, non faranno perdere soldi.":

[Tabella 7] Dal più sicuro al più rischioso

In totale, le 4 posizioni dovrebbero ammontare alla parte pesante del portafoglio (a volte 100%) di solito non meno di 40%, a seconda del numero totale di scommesse. Arbitrario, possiamo trarre la legge da 66% a 75%, è infatti un dimensionamento favorevole date 4 scommesse.

Dai un'occhiata al dimensionamento degli investitori di alto livello:

[Tabella 8] Partecipazioni di Chou Associates Q4 2017;

[Tabella 9] Il leggendario Michael Burry, Scion Asset Management Q3 2016*;

1. Francis Chou, 4 puntate pari a: ~60%.
2. Michael Burry, 4 puntate pari a: ~100%.
3. Seth Klarman, 4 puntate pari a: ~40%
4. Norbert Lou, 3 scommesse pari a: 100%

[Tabella 10] Seth Klarman, Gruppo Baupost Q4 2017.

[Tabella 11] Norbert Lou, Q4 2017.

Le prime tre o quattro posizioni sono le vere scommesse che prendi. Parafrasando W.Buffet: “È folle mettere soldi nella tua ventesima scelta piuttosto che nella tua prima scelta”.

Sebbene la regola di Joel di 66% possa sembrare buona, in realtà il modo migliore per misurare dimensioni adeguate è attraverso il criterio di J.Kelly per l'allocazione del portafoglio, ma anche questa è solo un'approssimazione, poiché attenersi alla formula è un gioco non adattivo in un ambiente di mercato adattivo , appassionati venditori allo scoperto si affrettano a cercare tali giocatori che non possono uscire di casa senza formule. Non dovrebbe essere usato come meccanismo "preciso", poiché le azioni sono animali molto diversi dalle carte o dai cavalli, ma il valore approssimativo della scommessa può essere approssimato tramite la formula di Kelly. La correzione precisa dovrebbe essere organizzata e combinata cumulativamente per riflettere la somma di tutte le variabili, come: 1. Convinzione 2. Margine di sicurezza 3. Vantaggio informativo 4. Vantaggio analitico 5. Modello informato. Per ulteriori indicazioni, vedere Criterio di Kelly per la selezione dei titoli.

Successivamente, passeremo agli stili di gioco e al tipo di gioco a cui dovresti giocare. Tieni presente che esiste una serie di percorsi per ottenere grandi risultati.

 

Stile di gioco difensivo:

Anche se abbiamo già parlato molto del poker, i tratti dei giocatori e le loro caratteristiche sono trasferibili al mondo degli investimenti. Quindi, è, con il giocatore stesso, la conoscenza essenziale, la guida che deve seguire dovrebbe essere rispecchiata dai tratti che mostra. Come Ben Graham spiegherebbe ancora una volta - “Investire non è questione battere gli altri al loro gioco. Si tratta di controllare te stesso al tuo stesso gioco. Se un investitore possiede una personalità difensiva, dovrebbe acquistare titoli che si adattano perfettamente alla sua personalità. Non solo, dovrebbe impegnarsi passivamente nel gioco. Mantenere un basso turnover del portafoglio, detenere azioni per un lungo periodo. Dai un'occhiata alle partecipazioni Lou di Norbert e al fatturato di M.Pabrai:

Norbert Lou, capitale delle carte perforate.

Mohnish Pabrai, Dalal Street, Pabrai Investimenti.

 

Stile di gioco aggressivo:

Questo è un gioco da manuale, su ciò che effettivamente gli studi empirici sottolineano² – quel basso turnover combinato con posizioni concentrate, in realtà posiziona il portafoglio per una performance migliore rispetto ai benchmark nel loro insieme.
 

Lo stile di gioco aggressivo è unico nel suo genere, in quanto utilizza il trade off tra le azioni, giocando una tendenza e saltando fuori posizione. L'uso efficiente di tale strategia richiede di adattare efficacemente l'analisi tecnica e gli ordini di stop loss. Un efficace taglio dentro e fuori delle posizioni consente al giocatore di ridurre al minimo l'esposizione a determinate posizioni per un periodo di tempo più lungo. Michael Burry è un noto investitore di valore con un fatturato di portafoglio più elevato. Il suo ragionamento? Evitare scenari di esaurimento di singoli stock.

Combinare gli ordini Stop-Loss con l'aumento dei prezzi delle azioni è una tecnica infernale, che richiede anni di padronanza. Anche se semplice nella sua meccanica, il suo utilizzo efficace richiede anni di pratica. Ti diamo un suggerimento questa volta: evitare di mettere stop loss sui numeri pari. (Troppi ordini sullo stesso prezzo obiettivo non attiveranno il tuo ordine, con conseguente riduzione del capitale).

 

Un nuovo modo di pensare alle probabilità

Molti sosterranno che il calcolo degli scenari di risultato negli investimenti è un'attività piuttosto inutile. Non solo, ma molti grandi giganti degli investimenti - operatori di mercato di successo, indicherebbero l'arte come un argomento più descrittivo della matematica per gli investimenti. E a partire da questo, dovremmo affrontare l'argomento non come una questione di precisione, ma una questione di una miscela dei due (Arte e Matematica). Anche se difficilmente, se non addirittura correlata, la premessa di tale approccio è anche - riferita al poker. Le combinazioni di carte fornite, infatti, potrebbero riferirsi a una determinata caratteristica del titolo. Vediamo in questo modo:

1. Connettori adatti (combinazione di poker) – Una società che sta riacquistando le sue azioni (aggiunge 2% probabilità di successo).
2. Pair – Una società che storicamente ha pagato una maggioranza significativa dei suoi flussi di cassa sotto forma di dividendi. (aggiunge 2% probabilità di successo).
3. Coppia alta: un'impresa, senza debiti e senza perdite riportate per un periodo di 10 anni. (aggiunge 4% probabilità di successo).

Il punto di tali probabilità cumulative non è nei numeri puri, ma piuttosto nelle azioni. Le azioni intraprese dall'azienda si traducono in scenari di play-out del tuo investimento, poiché il mercato riflette solo il valore reale che l'azienda ha creato per lunghi periodi. Qui è dove il “arte" La parte che contribuisce di più, separando le azioni che portano alla creazione di valore e alla massimizzazione delle quote, da quelle che non lo fanno, è qui che entrano in gioco le vere competenze. non matematica solo una mera approssimazione.

"Se le guerre fossero aritmetiche, allora i matematici governerebbero il mondo." – Lo stesso vale per gli investimenti.

Viene senza preavviso, quell'azienda che vende a un multiplo basso, ma che cresce in valore intrinseco ha una probabilità maggiore di ottenere risultati migliori rispetto a quella con valore stagnante. L'ipotesi fornita dovrebbe fornire un ragionamento profano secondo cui l'investitore che acquista azioni con valore intrinseco in calo dovrebbe aumentare il requisito del "margine di sicurezza", aggiungendo a ciò le condizioni di mercato. E ti rimangono non più di 4 scelte di qualità all'anno.

 

Punta dell'iceberg

In realtà, poiché il mercato regna su guadagni "eterni", la maggior parte delle posizioni diventa valutata in modo equo, lasciando solo un piccolo spettro di azioni in cui giocare. L'universo delle azioni sottovalutate cambia slancio e inizia a ridursi. Le opportunità diventano rare e dense. Il campo diventa più difficile da giocare. I costi di opportunità aumentano. E l'investitore concentrato ha poche scelte. Costruisci una cassa di guerra piena di contanti o trasferisci fondi tra posizioni più economiche in un determinato portafoglio, sostenendo costi di passaggio più e più volte. Non è un compito facile, che a volte porta a una continua sottoperformance.

Quando le opportunità sono rare - le azioni che vincono continuamente con una sottovalutazione significativa sono in qualche modo a prova di proiettile, recuperando una grossa vincita più e più volte, questo è il motivo per cui, spesso, detenere un'azione che ha appena schizzato alle stelle un 20-30% è favorevole (Dai un'occhiata più da vicino ai tavoli di portafoglio – alta concentrazione da molto tempo arrampicata titoli 'GOOG',BRK.A/B – i cosiddetti "Cannibali"), il mercato ha già cambiato idea e ora la riflessività va nella direzione opposta.

La scelta tra rimanere tutto il tempo sul mercato o restare fuori dal mercato, ancora una volta, è più un approccio personale, tuttavia, rimanere troppo a lungo e con un'elevata esposizione a un settore specifico senza riserve di liquidità - è lo scenario di un disastro . Quindi, assicurati che la tua massiccia esposizione a un gruppo industriale sia protetta con le tue riserve di liquidità a margine. Questo è ciò che vedresti da professionisti / veterani esperti come Howard Marks di Oaktree o il già citato Seth Klarman. L'altra commedia? Diversifica attraverso conglomerati diversificati, come le azioni Berkshire e rimani all-in-the-market.

[Tabella 12] Migrazione di valutazioni e posizioni.

 

Tema principale e lezioni di questo articolo?

"Smettila finché puoi ancora."

"Gioca per vincere alla grande, altrimenti non giocare affatto".

"La posizione è ciò che ti rende ricco."

Questo articolo è stato pubblicato per i lettori del blog CityFalcon. Non raccomanda alcun investimento, né fornisce consulenza in merito. Tieni sempre presente che qualsiasi investimento effettuato è associato a rischi e, come tale, rappresenta un pericolo estremo di perdita di capitale permanente e richiede cautela.

 

Un uomo saggio prende le proprie decisioni e solo uno sciocco segue l'opinione pubblica.

Buona fortuna per il tuo viaggio!