Capire quanto paghi per un'azienda pubblica è stata la parte facile: primo passo. Tuttavia, esaminare prima il significato profondo della capitalizzazione di mercato è stato fondamentale per rendersi conto che stai acquistando una parte di un'attività e diventandone proprietario parziale. Ora è il momento di capire quanto vale davvero l'attività, così puoi sapere se stai acquistando a buon mercato o se stai pagando più del dovuto.

Le aziende pubbliche non dovrebbero essere trattate diversamente dalle aziende private. Il valore intrinseco di un'azienda si basa principalmente sui profitti aziendali futuri attribuibili all'azionista. Il problema per le aziende, pubbliche o private, è che i guadagni futuri non sono noti in anticipo. Più o meno, sai che una casa ti offrirà un certo importo di affitto, che non cambierà radicalmente. Al contrario, un'azienda può moltiplicare i suoi guadagni in pochi anni, può andare in perdita o addirittura fallire.

Pertanto, non dovresti aspettarti precisione, e comunque un buon investimento non ha bisogno di calcoli complessi. Teoricamente il valore intrinseco è pari ai flussi di cassa che il bene, sia esso una casa o un'attività, offrirà al proprietario in perpetuo, attualizzati. Questo termine tecnico, “scontato”, non deve spaventare. Vediamo cosa significa.

Un asset che ti offre $1.000 l'anno successivo e uno che ti offre $1.000 in trent'anni non sono la stessa cosa. Per ogni ulteriore anno di attesa viene applicato uno sconto. Se il tasso di sconto è 10%, $1000 nell'anno successivo equivale a $909 nel valore attuale, ma $1000 nel 30° anno equivale solo a $57 nel valore attuale. Intuitivamente, l'$1000 tra 30 anni vale solo $57 oggi a causa dell'inflazione, del costo opportunità e di altri fattori. Matematicamente, se prendi $57 e lo fai crescere ogni anno a 10% (il nostro tasso di sconto), avrai $1000 in 30 anni. 

Per invertire questo processo, usano un modello chiamato modello DCF (Discounted Cash Flow):

Un DCF è accurato come calcolo. Ciò che non è accurato sono alcuni degli input, perché sono ipotesi per il futuro. Una crescita degli utili di 5%, 10% o 20% per i prossimi anni può comportare una differenza estremamente divergente su questi flussi di cassa attesi. Un DCF può indurti a credere di essere preciso, perché usi calcoli complessi e un metodo valido, ma devi fare i conti con il fatto che gli esseri umani non possono prevedere gli input con precisione, e quindi non possiamo prevedere il futuro.

Strano che il DCF insegnato nelle migliori università non sia quasi mai utilizzato da investitori di grande valore, come hanno più volte ammesso Buffett e Munger, come qui e qui. Munger ha detto: “Warren parla di questi flussi di cassa scontati. Non l'ho mai visto fare uno"

Non perché la sua conoscenza non sia utile, ma perché quando qualcosa è un vero affare, ti urla. Se devi fare calcoli complessi per capirlo, probabilmente non è un affare. Ed ecco un video divertente di Steve Gamble, che risponde a un partecipante del nostro Club di investimento di valore di Londra evento. Si riferisce a questa citazione originariamente di Benjamin Graham: "Non è necessario conoscere il peso di un uomo per sapere che è grasso"

Per capirlo bene, immagina che un oracolo nel 2013 ti abbia rivelato l'andamento finanziario di tutte le aziende pubbliche per i prossimi 10 anni. Servirebbe un DCF per sapere che quelle società destinate a subire perdite, a non distribuire dividendi e infine a fallire, valgono 0? Avresti bisogno di un DCF per sapere che una società che è stata scambiata solo per pochi milioni, ma era destinata a realizzare profitti in miliardi, potrebbe essere acquistata per noccioline ed essere un investimento straordinario?

Avendo un oracolo per amico e la lungimiranza per compagna, basterebbe una stima approssimativa per farti diventare ricco. Quindi, il gioco non riguarda il colpire il bersaglio, ma la comprensione del quadro generale. Si tratta di avere un'idea di come probabilmente si evolverà il futuro e un po' di buon senso su cosa sia una valutazione sensata, in base ai diversi risultati di business.

“È meglio avere approssimativamente ragione che esattamente torto” – Carveth Read

Non sto predicando di smettere di fare DCF, ma ti sto spiegando perché i più grandi investitori stanno bene senza Excel e perché non dovresti pensare di investire come un gioco di calcoli complessi e precisione. Abbraccia questa incertezza che non possiamo superare e leggi alcune delle idee che potrebbero aiutarti a pensare ad avvicinarti a valutazioni eque in modi possibili per gli esseri umani.

 

I TRE PILASTRI DEL VALORE

Nella mia esperienza pratica di ricerca del valore, dividerei il valore nei tre seguenti pilastri. È più astratto e meno preciso rispetto a un DCF, ma non è necessariamente meno accurato e ha il vantaggio di poter essere concepito meglio dal cervello umano.

Valore statico

Se aggiungi ciò che una società possiede (attività) e sottrai ciò che deve (passività), viene fuori un valore netto. È conosciuto con diversi nomi: Valore contabile, Equità, O Valore patrimoniale netto. IL Bilancio è la tabella in cui compaiono molte diverse linee di passività e attività, e mostra la composizione del valore contabile. Un investitore esperto può apportare alcune correzioni su elementi ritenuti sovrarappresentati o sottorappresentati. Questo è il motivo per cui ho usato il termine astratto, Static Value, per il titolo di questa sezione invece di Book Value, che le aziende pubblicano.

Il valore statico ha due grandi vantaggi: non oscilla molto e gli investitori meno esperti possono affrontarlo meglio. Tuttavia, il grande limite è che non tiene conto del futuro, come fanno gli altri due pilastri del valore.

Gli investitori che si concentrano sul valore contabile molto spesso cercano società che commerciano al di sotto di questo valore. Quindi, se un'azienda ha $100 milioni di patrimonio netto, mira a pagare molto meno. Se lo trovano con una capitalizzazione di mercato diciamo di $60 milioni, potrebbero essere felici di acquistare.

La metrica più comune che usano è il prezzo al valore contabile. Per l'esempio nell'ultimo paragrafo, è uguale a 0,60. Fondamentalmente acquistano $1 di patrimonio netto per 60c. Il calcolo è facile:

Price to Book = Capitalizzazione di mercato / Valore contabile

Naturalmente, la maggior parte degli investitori non giudica il valore su questa metrica e tiene conto di altri dati o metriche quantitativi o qualitativi. Ad esempio, il contante ha un certo valore, ma l'inventario, i crediti o l'avviamento possono avere un valore discutibile. Ci sono anche debiti e perdite nette.

Molto debito significa maggiore leva finanziaria e questo rende fragile il valore azionario. Inoltre, gli interessi pagati influiscono sui margini netti e possono aumentare le possibilità che l'azienda si trasformi in perdite.

Inoltre, una società in perdita può distruggere il suo valore azionario. La perdita può modificare il valore dell'equity, e quest'ultima parte è correlata alla sezione successiva, che si occupa degli utili o delle perdite.

Come rapido esempio, immagina la società sopra menzionata con $100 milioni di patrimonio netto, $40 milioni dei quali sono "avviamento", e si aspetta presto $10 milioni di perdite. Il valore contabile tangibile è di $60 milioni (il valore dei "beni materiali") e la perdita lo ridurrà a $50 milioni. Se acquisti prima che la perdita si realizzi, stai essenzialmente acquistando questi $50 milioni di capitale tangibile pagando $60 milioni di capitalizzazione di mercato. Non puoi definirlo un affare, soprattutto se la qualità dell'azienda non è eccezionale.

Quindi, se cerchi solo compagnie con un prezzo basso per prenotare, senza controllare altro, sarai per lo più coinvolto in situazioni terribili. Applicando ulteriori filtri qualitativi o quantitativi, sarai in grado di acquistare a buon mercato e anche filtrare alcune società che sono a buon mercato per un motivo.

 

Valore dei guadagni

Immagina un'azienda semplificata che riceve latte e produce yogurt. Se può impegnarsi con profitto in questa attività, può quindi distribuire questo utile agli azionisti o trattenere l'utile, che a sua volta aumenta il patrimonio netto detenuto dagli azionisti. La grande importanza degli utili è che si tratta di un evento ricorrente, a differenza del valore contabile.

Ad esempio, se questa società ha un valore azionario di $5 milioni e produce $1 milioni di utili ogni anno, dopo 5 anni, trattenendo tali utili, si ritroverà con un valore azionario di $10 milioni. Se sceglie di distribuirli tutti come dividendi, gli azionisti avranno in tasca $5 milioni e continueranno a possedere $5 milioni di valore azionario della società. In ogni caso, gli utili sono attribuibili agli azionisti.

Tuttavia, una società in perdita sottrae valore azionario. Per la società con un patrimonio netto di $5 milioni, 5 anni di perdite annuali di $1 milioni sono sufficienti per spazzare via il capitale. Nella maggior parte dei casi sarà difficile per l'azienda sopravvivere dopo questo punto.

Questi esempi sono semplificati eccessivamente ma mostrano che i guadagni sono più significativi del valore statico. E questo perché questo tipo di valore ricorre e nel tempo ha un impatto maggiore. Il grosso problema è che i guadagni fluttuano, a volte in modo selvaggio. Gli investitori dovrebbero apportare modifiche per gestire il modo in cui le società presentano gli utili e altri fattori come la ciclicità e gli elementi non ricorrenti, e gli investitori dovrebbero cercare di normalizzarli.

Questi aggiustamenti sono molto più impegnativi di quelli necessari per gli elementi di bilancio. Non è sempre facile sapere in anticipo se una recessione è di natura ciclica o secolare. L'esperienza è fondamentale, e ancora una volta non sempre sufficiente, perché molti fattori qualitativi e caratteristiche aziendali giudicano la sostenibilità o l'andamento dei guadagni futuri.

Gli investitori che si concentrano sugli utili controllano metriche come il P/E o il Dividend Yield.

Se la società guadagna $10 milioni all'anno e scambia per una capitalizzazione di mercato di $120 milioni, il P/E (prezzo/utili) è $120m / $10m o 12. P/E è quanti multipli paghi per i profitti annuali di un azienda. Ora, diciamo, questa società trattiene $4 milioni e distribuisce $6 milioni agli azionisti come dividendi, quindi gli investitori ricevono 5% sull'attuale valore della capitalizzazione di mercato come dividendi. Questo è il rendimento da dividendi.

Come altre metriche di valutazione simili, il risultato è lo stesso sia che si calcoli su una base per azione o per l'intera azienda:

Rendimento da dividendo = Dividendo per azione / Prezzo per azione = Importo totale dei dividendi pagati / Cap. di mercato.

Nel nostro esempio, la società distribuisce $6 milioni e la capitalizzazione di mercato (prezzo totale) è $120 milioni. Quindi il rendimento da dividendi è 5%. Il rendimento del dividendo aumenta quando la società aumenta l'importo del dividendo o il titolo scende e diminuisce quando il titolo sale o il dividendo diminuisce.

Alla ricerca di questo tipo di valore, l'attenzione si sposta dallo Stato Patrimoniale verso il Conto Economico. Lì puoi scoprire come le entrate e i diversi tipi di spese portano alla linea di fondo, i guadagni.

Da un altro rendiconto finanziario, il rendiconto finanziario, si ottiene una migliore comprensione di come i guadagni si convertono in contanti e dove viene distribuito tale denaro. Questi flussi di cassa sono utilizzati per CAPEX, acquisizioni o distribuzioni agli azionisti sotto forma di dividendi? Queste informazioni possono essere rivelatrici per la qualità degli utili e la strategia di allocazione del capitale dell'azienda. Ci sono più dettagli, che lasceremo per un'altra volta. 

 

Valore di crescita

Finora abbiamo visto che il valore statico è più facile da avvicinare, ma i guadagni sono più importanti ed entusiasmanti perché è una forza ricorrente. Se gli utili sono una forza che aumenta il valore del patrimonio netto nel tempo, la crescita fa un ulteriore passo avanti. La crescita è una forza che aumenta i guadagni. L'impatto è maggiore rispetto agli altri due pilastri di valore.

Immagina un'azienda che guadagna $1 milione, ma cresce questo importo 20% all'anno. Nel prossimo anno guadagneranno $1.2 milioni, e con la magia del compounding finiranno per guadagnare $6.2 milioni nel decimo anno. Nel ventesimo anno, questo sarà di $38 milioni di guadagni annuali. Un'azienda senza alcuna crescita continuerà a produrre solo $1 milione all'anno.

Pagare per l'azienda in crescita ha senso e, se vogliamo essere onesti, dobbiamo tutti ammettere che la crescita è il fattore più determinante per il fair value. Questo è il motivo per cui le aziende startup, come CityFALCON, sono valutate in base al loro potenziale di acquisire mercati del valore di miliardi, piuttosto che sulla performance finanziaria di oggi.

Ma abbiamo un problema qui. Se i guadagni del prossimo anno sono difficili da prevedere, prenditi un momento per pensare a quanto sia difficile una previsione a 10 o 20 anni. Ciò che rende le cose ancora più difficili è che gli investitori sono già consapevoli dei meriti della crescita, quindi nei mercati pubblici le società con grandi prospettive e crescita attuale riflettono già questa aspettativa sul loro prezzo. Di conseguenza, se le aspettative di crescita non si avverano, l'investitore, che ha pagato un prezzo elevato per un valore che non si concretizzerà, andrà incontro a perdite.

La risposta sarebbe chiara se dovessimo scegliere tra un'azienda A che guadagna $10 milioni all'anno e si prevede che cresca di 20% all'anno per il prossimo decennio, e un'azienda B con gli stessi guadagni ma nessuna crescita significativa, a condizione che entrambi scambio per diciamo $150 milioni di capitalizzazione di mercato. Vorremmo tutti scegliere la società in crescita A, giusto?

Ancora una volta, se la società A viene scambiata per $300 milioni, probabilmente ha senso pagare, se siamo fortemente convinti di questa crescita. Dobbiamo solo essere pronti a perdere se la crescita non arriva. Più paghiamo, più fattori devono funzionare correttamente affinché l'equazione funzioni per noi. Ecco perché alcune grandi aziende che crescono effettivamente ma meno del previsto danneggiano gli investitori che hanno pagato troppo. Questo tende ad accadere quando l'hype fa superare i prezzi alla realtà.

D'altra parte, le persone che hanno acquistato Amazon hanno pagato un prezzo molto basso rispetto all'attuale performance finanziaria dell'azienda. Certo, tra migliaia di aziende, non è facile identificare Amazon e aver ragione.

La crescita fa parte del valore ed è la parte più difficile da affrontare. Ovviamente ci sono metriche simili al P/E, come il PEG (crescita prezzo/utili), che tengono conto della crescita, ma sono molto irregolari perché la crescita è soggetta a cambiamenti estremi. Sulla base di un PEG pari a 1, se una società aumenta i suoi utili 20%, la sua valutazione equa è 20 volte i suoi utili. Questo è qualcosa che il grande investitore Peter Lynch ha sostenuto come regola generale. È vero che la crescita passata non è uguale alla crescita futura, ma ci dà un'idea delle capacità dell'azienda nel futuro.

Gli investitori in crescita prestano attenzione anche al rendimento del capitale. Ci sono molte varianti per misurarlo (ROE, ROIC, ROA). Per farla semplice, quando un'azienda ha una storia di produzione di 20% sul proprio patrimonio netto (ROE) e può reinvestire tutti i guadagni (capitale in entrata), allo stesso tasso elevato, può raggiungere un tasso di crescita equivalente, come spiegato di seguito con un esempio

Crescita = ROE × (1 – payout ratio)

Il payout ratio è 0 quando una società non offre dividendi e reinvestisce tutti i guadagni per stimolare la crescita. È 1 quando distribuisce tutti i guadagni, il che uccide la crescita. Questo esempio spiega perché la crescita corrisponde al ROE quando i guadagni vengono trattenuti.

Un ROE di 20% significa che una società con $100 milioni di equity guadagna $20 milioni. L'anno prossimo, il patrimonio netto, dopo aver trattenuto gli utili, sarà di $120 milioni. Un ROE di 20% questa volta porterà $24 milioni di utili e un patrimonio netto di $144 milioni. Continuando, noterai che sia il patrimonio netto che gli utili crescono di 20% all'anno. Questo è un esempio molto semplicistico, ma può aiutarti a capire il concetto.

In generale, è meglio che un'azienda con un basso rendimento sul capitale offra dividendi, mentre un'azienda con un alto rendimento dovrebbe reinvestire i profitti. Questo perché il capitale che rimane nella società aumenterà a questo tasso elevato (a vantaggio degli azionisti), mentre è improbabile che gli azionisti raggiungano 20% altrove da soli. Le imprese a basso ROE dovrebbero pagare dividendi in modo che gli azionisti possano investire altrove per ottenere rendimenti più elevati.

È raro che la maggior parte delle aziende sostenga a lungo un alto tasso di rendimento. Maturano e i concorrenti copiano il loro successo. Di conseguenza, c'è meno che possono investire a un alto tasso di rendimento. Ciò influisce sulla loro crescita.

Investitori di grande successo, come Nicolas Sleep (controlla le sue lettere), che hanno correttamente identificato Amazon e Costco, hanno riconosciuto fattori qualitativi, come valori e altre caratteristiche intrinseche delle società o dei loro fondatori, che hanno permesso loro di sostenere il loro vantaggio competitivo e tassi di rendimento anormali. Negli affari, questi fattori sono chiamati "fossati" economici.

Si noti che per questi grandi investitori, non è l'aumento delle azioni che li entusiasma, e questo non è ciò che chiamano "crescita". A un investitore a lungo termine in crescita reale piacciono i profitti e le prospettive in aumento e non ama o ignora l'aumento delle azioni. Questo perché è interessato ad acquistare questi "diamanti" il più a buon mercato possibile e non pensare principalmente a venderli.

 

Combinando quanto sopra

Investimenti e valutazioni sono l'intersezione tra scienza e arte. L'esperienza ti farà avere un giudizio migliore attraverso l'accumulo di esempi di vita reale. È giusto che tu dica: “Non ho esperienza, sono venuto qui per imparare!”. Non otterrai una risposta facile, ma c'è qualcosa che puoi fare.

Studiando la storia di come si è sviluppata la capitalizzazione di mercato per diverse società in relazione alla loro performance finanziaria, avrai in primo luogo una buona idea di come le aziende possono eventualmente progredire, e in secondo luogo come i partecipanti al mercato le hanno valutate, in base al loro valore statico, guadagni e prospettive di crescita.

Questo crea un po' di confusione, perché finora ho sottolineato che dovresti distinguere il prezzo dal valore e ora ti sto dicendo che il prezzo oscilla intorno al valore, e puoi lasciare che ti insegni qualcosa. Ricorda, il tuo obiettivo finale è sfruttare le differenze tra prezzo e valore. Ma per ottenere il valore giusto, puoi studiare la relazione storica tra prezzo e valore.

I mercati sono mediamente efficienti, ma ci sono periodi, o sacche di mercato, in cui i prezzi vengono distorti. Questo è il motivo per cui esistono azioni sottovalutate o sopravvalutate, perché il mercato per ragioni psicologiche, strutturali e di altro tipo è in eccesso o in difetto. La storia del mercato è il miglior insegnante di valore equo, quando tieni presente che a volte è giusto, a volte esattamente giusto e talvolta molto sbagliato. 

Mentre studi la storia, inizierai a notare diversi casi che aprono gli occhi. Esempi di prezzi eccessivi, seguiti da un crollo. Allo stesso modo, un debito elevato non redditizio che porta al fallimento o altri fondamentali che causano il deterioramento della performance finanziaria. O azioni che appaiono a buon mercato ma solo in superficie (trappole di valore). Allo stesso modo, troverai società che erano effettivamente a buon mercato o con grandi prospettive e verificherai come questo alla fine si è riflesso nella capitalizzazione di mercato e come ha portato a grandi profitti.

Tutti questi esempi reali ti daranno un'idea del giusto valore. Il tuo cervello si calibrerà tramite dati del passato piuttosto che prestando attenzione al rumore dei dati attuali. I prezzi attuali, per l'intero mercato o per un settore specifico, possono essere distorti da sopravvalutazione o sottovalutazione, e questo può confondere. Non puoi vedere chiaramente quando sei in una bolla o in un settore depresso. Inoltre, la performance finanziaria può essere influenzata dalla ciclicità. Quindi, sia il prezzo che i fondamentali non sono così chiari a breve termine.

Ma se studi dozzine di aziende per due decenni, la sopravvalutazione e la sottovalutazione inizieranno a diventare ovvie per te. Ovvio in retrospettiva, ovviamente, ma ancora una volta questo può essere un grande risultato, dimostrando che hai sviluppato un senso di avvicinamento al valore equo. Usa la storia del mercato per acquisire quei decenni di esperienza più velocemente.

Ci sono alcuni metodi e formule che ti offrono un calcolo del "fair value". I backtest mostrano che possono sovraperformare il mercato, anche quando contengono fallimenti. Quindi, alcuni investitori li seguono, diversificano molto e diventano esperti per battere gli indici. C'è un grande presentazione su tali metodi dal nostro ultimo London Value Investing Event di Sak Shariff.

Anche se non segui questo percorso automatizzato, questi metodi ti insegneranno qualcosa e ti aiuteranno nel tuo viaggio per diventare migliore nell'avvicinarti al giusto valore. Tenendo presente che il valore deriva da questi tre pilastri, e che il prezzo è l'opinione del mercato che segue vagamente questo valore, ti renderai conto che devi sfruttare le sue inefficienze e non essere indotto a seguirlo.

Essere in grado di distinguere questi due, valore e prezzo, accelererà il tuo apprendimento e sarai in grado di vedere i tuoi guadagni o perdite da una prospettiva più profonda rispetto al semplice guardare i prezzi della carta che salgono e scendono.

Il terzo passaggio, su come confrontare valore e prezzo e agire di conseguenza, arriverà presto! 

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A CityFALCON, per ogni azienda pubblica abbiamo un Relazioni con gli investitori e un Depositi sezione. Questo è un posto in cui puoi facilmente cercare e trovare documenti e rapporti passati per le società che desideri analizzare. Stiamo anche aggiungendo dati fondamentali sulla nostra piattaforma, tra le notizie e le analisi che già forniamo. Siamo il tuo sportello unico per le informazioni di mercato

 

DISCLAIMER

I contenuti presentati sul nostro blog non presentano alcuna raccomandazione per transazioni azionarie o informazioni finanziarie. Le metriche, come la capitalizzazione di mercato, possono contenere errori. Si consiglia a tutti gli investitori di condurre la propria ricerca indipendente sui singoli titoli prima di prendere una decisione di investimento.